Нил Маккиннон, Глава подразделения по макроэкономической стратегии на глобальных рынках ВТБ Капитал.
В начале года одной из главных тем на финансовых рынках была перспектива снижения налогов в США, послужившая поводом для ставки на так называемую «трампфляцию». И только в самом конце декабря Конгресс наконец одобрил налоговые инициативы администрации Дональда Трампа. За это время фондовый рынок США обновил исторические максимумы, хотя доллар ослаб, особенно по отношению к евро. По мнению участников рынка, в 2018 г. снижение налогов не приведет к существенному ускорению роста экономики США, который на данный момент в годовом выражении составляет 3%. Американский рынок труда близок к состоянию полной занятости, и существует риск, что фискальная экспансия, какой бы умеренной она ни была, усилит инфляционное давление. FOMC на следующий год прогнозирует три повышения ставки по федеральным фондам. Один из главных аспектов, касающихся налоговой реформы, заключается в том, что в результате в ближайшие 10 лет размер долга федерального правительства США увеличится примерно на 1.5 трлн долл. Доходность 10-летних казначейских обязательств США сейчас понемногу растет, и высока вероятность ее возвращения к максимумам 2017 г. на уровне чуть выше 2.60%. Также стоит отметить, что в последние несколько дней начал снижаться курс доллара по отношению к юаню, укрепление которого может подтолкнуть китайские власти к увеличению объема покупки американского долга.
Пока что уровень инфляции остается невысоким, но есть опасность, что в 2018 г. он начнет расти, спровоцировав резкое повышение процентных ставок. Причем это произойдет на фоне растущего объема госдолга США. Как отмечают некоторые комментаторы, чистый размер внешнего долга США в процентном отношении к ВВП увеличился с 18% в начале 2000-х гг. до 50% на сегодняшний день. Любое повышение ставок в США увеличивает стоимость финансирования в процентном отношении к размеру государственного бюджета. На данный момент порядка 45% казначейских обязательств США сосредоточено в руках зарубежных инвесторов, а крупнейшим суверенным держателем американского долга является Китай.
В связи с этим возникает вопрос о стабильности международной денежной системы – учитывая состояние взаимоотношений США и Китая, крупнейшего мирового заемщика и крупнейшего кредитора соответственно. Китай обладает определенным преимуществом, поскольку любым угрозам со стороны США, касающимся торговых отношений, он может противопоставить продажу американских облигаций.
В этой связи стоит также задуматься о перспективах доллара как ведущей мировой резервной валюты и о том, насколько велика вероятность, что доллар утратит свою «гегемонию», уступив место многополярной денежной системе, в которой такие валюты, как китайский юань и евро, начнут играть более заметную роль. На данный момент движение в этом направлении можно назвать в лучшем случае очень постепенным. Пока что 65% всех международных резервов в мире номинировано именно в долларах, а США выступают крупнейшим поставщиком безрисковых активов для глобальных финансовых рынков (50% мирового ВВП). В долларах осуществляется порядка 43% всех международных торговых операций, а на долларовые облигации приходится более 60% суммарного объема трансграничных инвестиционных позиций.
Если США продолжат наращивать свой долг, может ли это подорвать уверенность международных инвесторов в долларе? Этот вопрос, в частности, рассматривается в недавно опубликованном исследовании Банка международных расчетов (БМР). Когда-то главной мировой резервной валютой был британский фунт стерлингов, пока с началом Первой мировой войны его привязка к золоту не была отменена, после чего эта роль перешла к доллару США. В 1930-х гг. международная денежная система, базирующаяся на «Золотом стандарте», распалась, а после Второй мировой войны в ее основу было положено Бреттон-Вудское соглашение, утвердившее «золото-долларовый стандарт». По сути, это была система гибкой фиксации обменных курсов, участники которой в периоды фундаментальных дисбалансов, таких как рост дефицита счета текущих операций, имели возможность корректировать паритет обменного курса своих валют. Курс доллара при этом был привязан к цене золота. Участники соглашения, используя средства монетарной и фискальной политики, поддерживали полную занятость и стабильный уровень цен, однако эти меры, направленные на поддержание баланса внутри национальных экономик, должны были каким-то образом соотноситься с системой фиксации валютных курсов. В случае необходимости МВФ мог оказывать временную финансовую помощь членам соглашения, имеющим дефицит текущего счета; кроме того, в целях проведения независимой монетарной политики они могли использовать меры контроля за движением капитала. С развитием Бреттон-Вудской системы американская валюта в 50-х годах прошлого века приобрела статус главной резервной валюты мира.
Экономист Роберт Триффин, сформулировавший парадокс Триффина, указывал на недостаточность объема монетарного золота в мире для финансирования роста мировой торговли и производства, отмечая, что разница между спросом и предложением резервных активов покрывается за счет долларов, источником которых служат краткосрочные долговые инструменты, выпускаемые правительством США. Это вело к образованию дефицита текущего счета США. Триффин указал на неустойчивость «золото-долларового стандарта», отметив, что в случае если США попытаются сократить дефицит своего текущего счета, это приведет к сжатию столь необходимой мировой экономике долларовой ликвидности. Повышение процентных ставок в США могло спровоцировать новую экономическую депрессию, тогда как дальнейшие вливания долларовой ликвидности способствовали бы все большему расширению дефицита текущего счета США и в конечном счете – девальвации доллара. Предсказания Триффина в итоге сбылись. В 1971 г. президент Никсон девальвировал доллар, и Бреттон-Вудская система уступила место свободной конвертации валют.
Между тем, как отмечает БМР, тот факт, что основная часть всех резервных активов в мире, как и раньше, представлена одной валютой (долларом США), по-прежнему является источником риска для мировой экономики. Укрепление доллара и/или ужесточение финансовых условий в США представляет серьезную угрозу для иностранных инвесторов, чьи обязательства номинированы в долларах. БМР напоминает о проблемах с долларовым фондированием, возникших у неамериканских банков в 2008–2009 гг. и периодически возникавших на протяжении последующих лет. Каждый раз проблема решалась путем предоставления долларовой ликвидности Федрезервом США через операции валютного свопа с другими центральными банками. Согласно дилемме Триффина, «существует неразрешимое противоречие между внутренними потребностями страны [– эмитента резервной валюты] и потребностями всего остального мира, ее использующего». Что касается сегодняшнего положения вещей, на наш взгляд, не будет ошибкой сказать, что Соединенные Штаты отдают явное предпочтение собственным внутренними потребностям. То же самое относится и к ситуации в еврозоне, где Германия, как основной кредитор и страна с очень большим профицитом текущего счета, оказывающим дефляционное давление на все остальные европейские экономики, точно так же ставит во главу угла собственные интересы.
В данный момент говорить о вероятном коллапсе доллара и, как следствие, дестабилизации мировой экономики и международной денежной системы, конечно, преждевременно. Однако негативные тенденции налицо. С ростом американского долга в инвестиционном сообществе может начать расти уверенность в том, что с точки зрения властей США единственным способом решения проблемы долга является значительное ускорение инфляции. В результате инвесторы начнут терять доверие к доллару, как это уже было в период войны во Вьетнаме, финансирование которой осуществлялось за счет инфляции и увеличения дефицита бюджета. В данный момент американские облигации торгуются на низких по историческим меркам уровнях. Инфляция в США также остается низкой, но вопрос заключается в том, что будет с инфляцией в 2018 г. – и как на потенциальное изменение ее траектории будет реагировать новый состав ФРС.