Макроэкономический обзор: Признаки ужесточения монетарной политики

Нил Маккиннон, Глава подразделения по макроэкономической стратегии на глобальных рынках ВТБ Капитал.

На прошлой неделе в португальской Синтре состоялся ежегодный форум ЕЦБ. Это мероприятие, собравшее глав центробанков ведущих стран, может быть расценено как поворотный момент в позициях многих регуляторов. В первую очередь следует отметить комментарии руководителей ЕЦБ и Банка Англии Марио Драги и Марка Карни, из которых следует, что в ближайшее время масштабы осуществляемого регуляторами монетарного стимулирования начнут уменьшаться. В этой связи напрашивается аналогия с 2013 г., когда первый намек на сворачивание программы количественного смягчения ФРС США, прозвучавший из уст ее председателя Бена Бернанке, спровоцировал значительную коррекцию на финансовых рынках.

Экономика еврозоны в настоящее время переживает циклическое восстановление, масштаб которого растет. В течение долгого времени позиция ЕЦБ заключалась в том, чтобы дождаться, когда темпы инфляции приблизятся к целевым 2%, и только тогда отказываться от политики отрицательных процентных ставок и продолжать сокращение программы количественного смягчения. Скорее всего, она и сейчас остается примерно такой же. Однако на прошлой неделе появились указания на то, что процесс сворачивания программы может быть ускорен. На этом фоне доходность 10-летних облигаций Германии подскочила практически вдвое. Без покупки облигаций со стороны ЕЦБ рост доходностей может продолжиться, затронув и долговые рынки других стран.

Чуть более прямо о своих намерениях говорит Банк Англии: если еще примерно неделю назад его председатель Марк Карни исключал вероятность повышения процентных ставок, то на форуме он прямо заявил о наличии предпосылок для их повышения. Между тем наблюдаемый рост потребительского кредитования в Великобритании является в том числе следствием ультрамягкой политики Банка Англии. На прошлой неделе регулятор заявил, что намерен исправить положение дел при помощи мер макропруденциальной политики.

Банк Японии также может приступить к сворачиванию программы количественного смягчения с учетом постепенного восстановления экономики страны. В только что опубликованном отчете регулятора об экономической активности в стране (Tankan survey) указывается на дальнейший рост уверенности представителей бизнеса. В бюджет на 2017 г. заложен обменный курс японской иены на уровне 108.

В минувшие выходные состоялись выборы в законодательное собрание Токио, на которых правящая Либерально-демократическая партия показала не лучший результат, что, учитывая предстоящие в следующем году национальные выборы, имеет особое значение. На этой новости курс USDJPY поднялся выше 112.

Мы уже отмечали определенное изменение в подходе Федрезерва, решения которого теперь в меньшей степени привязаны к статистике и больше отражают реакцию на изменение денежно-кредитных условий (см. комментарий Билла Дадли от 26 июня 2017 г.). Любое улучшение денежно-кредитных условий (например, сейчас они лучше, чем перед заседанием FOMC в декабре 2016 г.) служит для ФРС основанием ужесточить монетарную политику, что может быть сделано путем сокращения собственного баланса ФРС, составляющего 4.5 трлн долл. Этот процесс может быть запущен на сентябрьском заседании FOMC – т.е. до истечения срока полномочий Джанет Йеллен на посту главы ФРС, который заканчивается в феврале будущего года. Добиться ускорения инфляции цен на товары и более быстрого роста зарплат Федрезерву не удалось, но зато ему удалось сильно поднять цены на финансовые активы, что послужило поводом для многочисленных обвинений в адрес ФРС. Инфляция в США с 2012 г. остается ниже целевого уровня в 2%.

В эту пятницу ФРС представит Доклад о реализации монетарной политики, а 12 июля Джанет Йеллен отчитается перед Комитетом по банковским и финансовым услугам.

Доходность 2-летних казначейских облигаций США превысила уровни 2009 г., в результате чего наклон кривой уменьшился. Несмотря на восстановление нефтяных цен за последнюю неделю, инфляционные ожидания в США продолжают снижаться, что создает на рынке опасения относительно возвращения к дезинфляции или даже рецессии. Примечательно, что сентябрьское заседание FOMC совпадает по времени с периодом возможных сложностей, связанных с потолком долга. В опубликованном на прошлой неделе докладе Бюджетного управления Конгресса США говорится о том, что если потолок долга не будет повышен, в начале или середине октября у Минфина могут попросту закончиться деньги.

Поступающие экономические данные рисуют неоднородную картину, в последнее время все чаще оказываясь хуже ожиданий. В среду будут представлены материалы июньского заседания FOMC, а в пятницу ожидается публикация отчета о количестве рабочих мест в несельскохозяйственном секторе США. Недавно МВФ пересмотрел в меньшую сторону свой прогноз ВВП США, который теперь, учитывая сложности с реализацией предвыборных обещаний президента Трампа, исключает любую возможность фискальной экспансии.

Кроме того, используемый Федрезервом индикатор инфляции снизился до 1.4%, в связи с чем некоторые комментаторы вновь начали говорить о том, что регулятор совершает ошибку, ужесточая денежно-кредитную политику во время снижения темпов экономического роста и в отсутствие инфляционного давления. Видимо, в условиях чрезвычайно высоких котировок на рынке акций и избыточной долговой нагрузки корпоративного сектора Федрезерв больше обеспокоен угрозой финансовой стабильности. Возможно, регулятор дает понять инвесторам, что не может бесконечно оказывать рынку акций поддержку и рано или поздно будет готов смириться с коррекцией.

Глава ФРБ Сент-Луиса Джеймс Буллард считает, что экономика США продолжает функционировать в режиме низких темпов роста, низкой инфляции и низких процентных ставок, и уверен в том, что текущий уровень ставки по федеральным фондам США вполне соответствует такому режиму. Однако если следовать его логике, сохраняя ставку по федеральным фондам на текущем уровне, то результатом этого станет лишь сохранение текущего режима. Буллард также отмечает, что последние данные по инфляции не позволяют говорить о возвращении инфляции к целевому уровню. По его мнению, даже если безработица в США сократиться еще сильнее, влияние этого фактора на темпы роста потребительских цен, скорее всего, будет незначительным. На самом деле, низкий уровень безработицы соседствует с низкой инфляцией во многих странах. Возможно, это структурная проблема, связанная с неблагоприятными демографическими факторами и ростом долговой нагрузки, а также масштабными технологическими сдвигами, ведущими к росту конкуренции во многих секторах экономики.

В конце этой недели в Гамбурге состоится саммит «большой двадцатки», в преддверии которого появились сообщения о том, что ЕС и Япония близки к подписанию торгового соглашения. Примечательно, что у ЕС нет аналогичных соглашений со своими крупнейшими торговыми партнерами (хотя, чтобы торговать, никаких специальных соглашений и не требуется). Однако в итоговом коммюнике саммита наверняка будут слова о приверженности принципам свободной торговли и недопущении усиления протекционизма.

С начала июня китайский юань укрепился с 6.90 до 6.75 к доллару США. Последние индексы PMI показали, что китайская экономика чувствует себя хорошо. Основной проблемой для китайской экономики являются усилия правительства страны, направленные на ограничение кредитной активности и снижение долговой нагрузки (примечательно, что внешний долг Китая составляет умеренные 12% ВВП). Доходность китайских облигаций продолжает расти (10-летние бумаги сейчас торгуются с доходностью 3.56%), поскольку «долговая разгрузка» оказывает негативное влияние на ликвидность и ведет к сокращению чистого объема размещения (китайский рынок облигаций является третьим по объему в мире). Отношение долга к ВВП в 2016 г. составило 264%, а самой большой проблемой остается корпоративная задолженность (156% ВВП).