Макроэкономический обзор: следующий шаг ФРС

Комитет ФРС США по операциям на открытом рынке (FOMC) завершает сегодня очередное заседание по монетарной политике. Решение будет объявлено в 14:00 по нью-йоркскому времени. Как ожидает большинство участников финансовых рынков, ключевой новостью станет объявление о начале процесса сокращения баланса ФРС, составляющего 4.5 трлн долл. При этом целевую ставку по федеральным фондам регулятор, по мнению инвесторов, оставит на прежнем уровне (1.00–1.25%), несмотря на существенное смягчение финансовых условий в стране, отражением которого являются рекордно высокий уровень котировок американских акций, ослабление доллара (курс EURUSD сегодня утром превысил 1.2000) и снижение доходности казначейских обязательств США, торгующихся вблизи нижней границы текущего диапазона.

По оценкам рынка фьючерсов, вероятность повышения ставки по федеральным фондам на декабрьском заседании FOMC составляет 50%. Будет весьма неожиданно, если FOMC объявит о повышении ставки сегодня, особенно учитывая последствия недавних ураганов. Оценка комитетом экономической ситуации в США и экономические прогнозы ФРС, скорее всего, останутся в целом без изменений, как и медианный прогноз членов FOMC, согласно которому по состоянию на конец 2019 г. ставка по федеральным фондам составит 3%.

FOMC, вероятно, ожидает, что инфляция в США достигнет целевых 2%, хотя как между членами правления ФРС, так и в целом на рынке нет единого мнения относительно того, насколько сильное сдерживающее влияние на инфляцию могут оказать факторы спроса. На данный момент можно говорить лишь об инфляции цен на финансовые активы, в то время как о росте цен на товары и инфляции зарплат речь не идет. В значительной степени инфляция цен на финансовые активы – следствие ультрамягкой политики Федрезерва, который, впрочем, вряд ли признает это, согласившись взять на себя ответственность за возникновение угрозы финансовой стабильности.

Так или иначе, сегодняшнее заседание FOMC едва ли принесет неожиданности. Ранее комитет представил подробный план действий по сокращению баланса, согласно которому в ближайшие три года его размер не должен опуститься ниже 2.5–3.0 трлн долл. По общему мнению, программы количественного смягчения Федрезерва, по объему эквивалентные размеру его баланса, привели к снижению доходности казначейских обязательств США на 100 бп. Как ожидают участники рынка, в связи с переходом ФРС от количественного смягчения к количественному ужесточению доходности UST повысятся примерно на 50 бп. Конечно, фактический рост доходностей в любом случае зависит от состояния экономики и динамики инфляции.

Между тем в следующем году изменится состав FOMC и совета управляющих ФРС. В феврале 2018 г. истекает срок полномочий Джанет Йеллен на посту председателя Федрезерва, и пока неизвестно, сохранит ли она за собой эту должность. Что же касается ежегодной ротации президентов региональных ФРБ, то какой-то уклон в сторону ужесточения монетарной политики в связи с этим не исключен, но более определенные выводы можно будет делать не раньше следующего года.

Ослабление доллара, продолжающееся с начала года, скорее, отражает не реакцию рынка на политику ФРС и расхождение в позиции США и других стран по монетарной политике, а все меньшую уверенность в том, что планы президента Дональда Трампа в области фискальной политики будут реализованы, и потерю доверия к Белому дому со стороны иностранных инвесторов. Однако точные причины снижения индекса доллара установить сложно, поскольку, например, Китай и Япония увеличили свои портфели казначейских обязательств США, а котировки американских акций находятся на рекордно высоких уровнях. Если Трампу удастся заручиться поддержкой демократической части Конгресса, то шансы на реализацию налоговой реформы и программы снижения налогов возрастут. ЕЦБ пока не предпринял активных вербальных интервенций в ответ на укрепление евро до 1.20 относительно доллара. Вообще, валютные рынки имеют обыкновение тестировать «болевой порог» центральных банков. Однако утверждать, что этот «болевой порог» уже достигнут, тоже сложно, особенно учитывая состояние экономики еврозоны – так, опубликованный вчера германский индекс экономических настроений ZEW повысился по сравнению с предыдущим месяцем. По оценкам Института мировой экономики Петерсона (PIIE), фундаментальный равновесный курс евро к доллару составляет 1.13. В то же время глобальный объем коротких позиций в долларе сейчас очень высок, принимая во внимание, что общий объем отраженных в балансе неамериканских суверенных и корпоративных заимствований достигает 10.7 трлн долл. (подробнее FX swaps and forwards: missing global debt?).

ЕЦБ едва ли приветствует сильное укрепление евро, возможно, из-за усиления дезинфляционного давления, к которому это ведет. Окажет ли элемент политического риска влияние на евро – нам только предстоит увидеть. На этой неделе внимание участников рынков будет сосредоточено на выборах в Германии (в воскресенье), где, по мнению большинства наблюдателей, победу должна одержать нынешний канцлер Ангела Меркель. Кроме того, 1 октября состоится референдум о независимости Каталонии, который правительство Испании считаем незаконным. Выборы в Италии в следующем году могут иметь еще большее значение с точки зрения политического риска и долгосрочной жизнеспособности монетарного союза.

Повышенные цены на финансовые активы, чрезвычайно высокие котировки на американском рынке акций, низкая волатильность и повышенный уровень долга/долговой нагрузки – все это служит нам напоминанием о том, что возможность финансового кризиса сохраняется. Мы все помним слова Джанет Йеллен о том, что она не ожидает финансового кризиса такого же масштаба, как в 2007-2008 гг., несмотря на то, что ее предшественники Алан Гринспен и Бен Бернанке не смогли вовремя определить начало формирования пузыря дот-комов и кризиса субпрайм-ипотеки. Директор-распорядитель МВФ Кристин Лагард ранее на этой неделе отметила, что за период после финансового кризиса в преодолении его негативных последствий благодаря усилению контроля со стороны регуляторов был достигнут ряд важных целей, в том числе в плане более широкого восстановления экономики и предотвращения дефляционной спирали.

По мнению экономистов Deutsche Bank, в действительности частота финансовых кризисов выросла, и глобальная экономика остается незащищенной перед лицом предстоящих кризисов, особенно в такой период, когда балансы центробанков находятся на рекордных максимумах, как и глобальное соотношение долг/ВВП, при том что доходности облигаций близки к историческим минимумам. Также можно утверждать, что нетрадиционные монетарные политики центробанков способствовали деформации ценообразования на финансовых рынках и исказили правильную оценку рисков инвесторами, способствуя тем самым созданию условий для циклического повторения подъемов и спадов на финансовых рынках и в экономике в целом. Крупные центробанки в случае финансового кризиса всегда вмешиваются в ход событий, что заставляет инвесторов полагать, что они всегда смогут помочь в случае, если что-то пойдет не так.

Последний выпуск International Journal of Central Banking содержит статью Оскара Йорды, который писал о банковских и финансовых кризисах. В своем исследовании он приходит к выводу, что быстрый рост кредитования относительно ВВП – «единственный лучший индикатор уязвимости финансовых рынков» (подробнее см. Discussion of Monetary Policy, Private Debt, and Financial Stability Risks). По данным квартального отчета Банка международных расчетов, Китай и Гонконг имеют самое высокое соотношения долг/ВВП. Йорда говорит о том, что за период с окончания Второй мировой войны до 1972 г. (период действия Бреттон-Вудской системы организации денежных отношений и торговых расчётов) финансовых кризисов не было. Он также отмечает, что рецессии, ассоциирующиеся с финансовыми кризисами, как правило, глубже и длятся дольше. Таким образом, идея заключается в том, что центральные банки способствуют созданию условий для циклического повторения подъемов и спадов, что оказывает постоянный негативный эффект на производство. Игнорирование финансовых циклов при формировании денежно-кредитной политики может привести к искажениям для реальной экономики и усилить финансовую нестабильность. В данном случае вывод заключается в том, что политики центробанков агрессивно и неуклонно противостоят финансовым спадам, однако не могут достаточно быстро и эффективно реагировать на финансовый подъем, способствуя тем самым снижению процентных ставок.