Навигатор ОФЗ: инвесторы выбирают защитные инструменты

Комментарий старшего стратега ВТБ Капитал Максима Коровина.

Вторичный рынок. На прошлой неделе торговая активность на рынке ОФЗ была невысокой – среднедневной оборот на ММВБ, как и неделей ранее, составил примерно 16 млрд руб. Наибольшая активность наблюдалась в облигациях с фиксированным купоном, но не только в длинных, но и в коротких и среднесрочных бумагах, на долю которых пришлось около 43% всего недельного оборота. ОФЗ с фиксированным купоном завершили неделю в минусе, подешевев в среднем на 0.6−0.8 пп. При этом самое значительное снижение цен наблюдалось в средней части кривой. Так, доходность среднесрочных выпусков выросла примерно на 15 бп, долгосрочных – на 11–13 бп. В итоге наклон кривой уменьшился: спред на отрезке 5–10 лет сузился на 4 бп. В то же время большинство локальных долговых рынков других развивающихся стран завершили неделю в положительной зоне.

Защитные инструменты – флоутеры и индексируемый на инфляцию ОФЗ-52001 – опередили рынок, при этом последний вторую неделю подряд показал лучший результат среди российских бумаг, подорожав на 0.3 пп. Вмененная инфляция за неделю повысилась на 20 бп, до 4.5%. Флоутеры завершили неделю практически без изменений.

Первичный рынок. Результаты аукционов вновь оказались хуже ожиданий. Соотношение спроса и предложения на майских аукционах опустилось до 1.7х, что является самым низким уровнем с декабря 2014 г. Судя по всему, приняв во внимание уменьшение интереса со стороны иностранных инвесторов, Минфин на прошлой неделе решил вернуться к сочетанию ОФЗ-ПД/ОФЗ-ПК, но при этом уменьшил объем предложения незначительно – с 50 млрд руб. до 45 млрд руб. Выбор был сделан в пользу ОФЗ-26219 с фиксированным купоном (25 млрд руб.) и ОФЗ-24019 с плавающим купоном (20 млрд руб.). В первом случае спрос составил 33.3 млрд руб., превысив предложение всего в 1.3 раза. Минфин решил не предлагать участникам премию к вторичному рынку, и в итоге объем размещения составил всего 21.4 млрд руб. Результаты второго аукциона оказались еще слабее: при предложении в 20 млрд руб. спрос составил 12.8 млрд руб., а фактический объем размещения – 7.5 млрд руб.

Рекомендации и прогнозы. На наш взгляд, ситуация, которую мы наблюдали на первичном и вторичном рынках на прошлой неделе, наглядно показала, насколько сильно рынок ОФЗ зависит от активности нерезидентов. Локальные игроки, учитывая снижающуюся премию за срок и отрицательный carry, не торопятся покупать ОФЗ на текущих уровнях, отдавая предпочтение корпоративным облигациям или занимая краткосрочные тактические позиции во флоутерах и ОФЗ-52001. Между тем, как показывают данные Комиссии по торговле товарными фьючерсами (CFTC), нерезиденты постепенно сокращают длинные позиции в рубле. Это подтверждается и расширением базиса между ставками NDF на локальных и зарубежных площадках: если в начале апреля ставки NDF на иностранных площадках торговались на 30−40 бп ниже, чем на локальном рынке, то сейчас они находятся примерно на одном уровне. При этом в конце прошлого года локальные ставки NDF были на 10–20 бп ниже, чем на международных площадках. На наш взгляд, одной из причин снижения интереса со стороны нерезидентов могло стать их нежелание предпринимать активные действия перед заседанием ОПЕК, которое состоялось в прошлый четверг. Многих участников рынка разочаровало решение оставить квоты на добычу без изменений, что спровоцировало резкую коррекцию на рынке нефти.

На глобальном рынке инвесторы отыгрывали общее снижение инфляционных ожиданий, благодаря чему большинство долговых рынков развивающихся стран завершило прошлую неделю ростом: в среднем снижение доходностей долгосрочных бумаг составило 10 бп. Российский рынок оказался в числе немногих исключений, что, на наш взгляд, должно настораживать, учитывая, что в течение последних месяцев российские облигации, напротив, являлись одним из наиболее популярных объектов инвестирования. Одной из причин такого охлаждения со стороны иностранных инвесторов могли послужить недавние слова председателя Банка России Эльвиры Набиуллиной о том, что условием для снижения ключевой ставки до 6.5–7.0% является сохранение инфляции на уровне 4% в течение одного–двух лет. Это согласуется с оценками нейтральной реальной ставки, которые регулятор озвучивал и раньше, однако временные рамки выхода на данный уровень ключевой ставки были названы впервые.

С точки зрения текущей инфляции Россия в настоящий момент ближе всего находится к Индонезии. Однако 10-летние бумаги последней торгуются с доходностью около 6.7%. На наш взгляд, это обусловлено разницей в реальных ставках между двумя странами. Поэтому, как мы уже отмечали ранее, в случае сокращения притока иностранных инвестиций на рынок ОФЗ, рассчитывать на значительное дальнейшее снижение доходностей будет сложно. Реализация этого сценария может существенно повысить чувствительность участников рынка ОФЗ к всплескам волатильности на других рынках. С другой стороны, ситуация с глобальной ликвидностью по-прежнему благоприятствует рынкам развивающихся стран, среди которых российский рынок остается одним из самых высокодоходных. Поэтому, значительного оттока средств с российского рынка в ближайшее время мы не ожидаем. Тем не менее сократить дюрацию портфелей, сделав ставку на увеличение наклона кривой в среднесрочной перспективе, на наш взгляд, все же стоит. Также в текущей ситуации интересно выглядят среднесрочные флоутеры (в сравнении с бумагами с фиксированным купоном).