Макроэкономический обзор: Ключевые вопросы

Нил Маккиннон, Глава подразделения по макроэкономической стратегии на глобальных рынках ВТБ Капитал.

Центральными темами этой недели стали планы ФРС в области монетарной политики, высокие показатели экономической активности в США, устойчивый тренд к росту промышленного производства в Великобритании и продолжающееся ослабление доллара.

Итак, Комитет ФРС по операциям на открытом рынке, как и ожидалось, оставил без изменений целевой диапазон ставки по федеральным фондам (1.00–1.25%), однако внимание рынка уже переключилось на следующее заседание FOMC (19–20 сентября), по итогам которого состоится пресс-конференция и ожидается публикация обновленных прогнозов экономического роста и динамики процентных ставок.

Согласно ожиданиям консенсуса, на сентябрьском заседании FOMC будет объявлено о запуске процесса сокращения баланса ФРС (4.5 трлн долл.), первая порция которого произойдет в октябре, а затем, на заседании 12–13 декабря, FOMC в третий раз в этом году повысит ставку по федеральным фондам на 25 бп. В последнем выпуске макроэкономического обзора мы обратили внимание на некоторое изменение риторики ФРС. До недавних пор в заявлениях ФРС и комментариях членов FOMC прямо указывалось на то, что решения регулятора привязаны к экономической статистике. Иными словами, анализируя публикуемые данные, Федрезерв решал, насколько они соответствуют его мандату по поддержанию уровня занятости и обеспечению ценовой стабильности.

В первом и начале второго кварталов ФРС столкнулась с проблемой абсолютной неоднородности поступающей экономической статистики. Это отразилось в индексе экономических сюрпризов в США (CESIUSD на Bloomberg), который в марте начал снижаться, а в июне достиг минимального значения с начала года. Данный индекс отражает степень расхождения между фактическими экономическими индикаторами и ожиданиями участников рынка. Еще один аспект, привлекший внимание регулятора, – снижение темпов роста банковского кредитования, которое является важным признаком приближающейся рецессии. Статистика ситуации в этой сфере собирается в отчете H.8, который Федрезерв публикует на еженедельной основе. Согласно последним оценкам, опубликованным вчера, объем корпоративных кредитов и лизинга, а также потребительских кредитов пока сохраняетустойчивость. Никаких признаков сокращения объема кредитования (в отличие от темпов его роста) не наблюдается. Недавно МВФ незначительно понизил свой прогноз роста реального ВВП США (до 2.1%) с учетом того, что заявленное увеличение бюджетных расходов в стране в этом году, скорее всего, не состоится. В то же время МВФ признает, что экономика США переживает самый продолжительный цикл подъема за период с 1850 г. (см. последний доклад МВФ по США и публикацию Ten Ways to Expand US Growth от 27 июля).

Сегодня будет опубликована последняя оценка ВВП США за 2к17, которая, как ожидается, продемонстрирует ускорение роста по сравнению с 1.4% г/г в 1к17. Согласно модели GDP Nowcast ФРБ Атланты, считающейся достаточно авторитетной, рост ВВП во 2к17 составил 2.8%. Очевидный факт того, что реализация законодательных инициатив президента Трампа зашла в тупик, мог подорвать уверенность бизнеса и потребителей, хотя настрой рынка акций США явно остается гораздо более оптимистичным. Только в последний месяц индекс экономических сюрпризов начал повышаться на фоне чуть более позитивной, чем ожидалось, статистики. В частности, сводный индекс PMI США в июле достиг 6-месячного максимума, и показатели рынка труда по-прежнему выглядят весьма неплохо. Признаки ускорения экономического роста содержит и британская статистика: согласно опубликованным на этой неделе данным CBI о тенденциях в промышленной сфере, темпы роста промышленного производства в Великобритании достигли максимума с 1995 г., и не менее высокие показатели демонстрирует анализ розничной торговли (результаты обоих опросов в очередной раз опровергают опасения о негативных последствиях Brexit).

Тем не менее Федрезерв сейчас уделяет более пристальное внимание потенциальным угрозам финансовой стабильности, учитывая заметное смягчение финансовых условий, на которое указывают различные индикаторы. Индекс рыночной волатильности VIX c 1993 г. остается на рекордно низких уровнях. Котировки американских акций демонстрируют рекордный рост, причем лидируют бумаги технологических компаний (повторение кризиса доткомов?). Задолженность корпоративного сектора США превышает пик 2008 г., и в субпрайм-кредитовании авторынка также наблюдается некоторая напряженность. Некоторые инвесторы могут решить, что Федрезерву уже поздно беспокоиться об избыточной долговой нагрузке и высоких уровнях долга, особенно учитывая, что именно ультрамягкая политика регулятора поспособствовала продлению финансового цикла, ведущего к образованию финансовых пузырей. Таким образом, как мы видим, Федрезерву не всегда удается разглядеть пузыри или даже приближение финансового кризиса, не говоря уже о возможности предсказать рецессию (в этом отношении интерес представляет статья Даниэль Бут “Fed Up: An Insider’s Take on Why the Federal Reserve is Bad for America”).

Вдобавок к неопределенности в экономике США продолжают снижаться инфляционные ожидания. Индекс-дефлятор личных потребительских расходов (PCE), который ФРС использует в качестве основного индикатора инфляции, опустился до 1.4%. В пресс-релизе по итогам заседания FOMC отмечается, что «рыночные ожидания в отношении инфляции остаются низкими», однако рост на рынке подстегнула следующая фраза: «ожидается, что в краткосрочной перспективе годовая инфляция останется несколько ниже 2%...».

Инфляционные ожидания остаются низкими, однако 10-летняя вмененная доходность (индекс USGGBE10 на Bloomberg) недавно оттолкнулась от минимума, и цены на нефть вновь начали расти (цена нефти Brent поднялась до 51 долл./барр. против 45 долл./барр. в июне). Сейчас экономисты больше сосредоточились на том, что либо центробанки смотрят на то, как определяется инфляция, через неправильную экономическую призму, либо они неверно понимают причины снижения инфляционных показателей (в том числе официального уровня инфляции). Другими словами, вместо того, чтобы думать, как повысить инфляцию до целевых 2% путем стимулирования спроса, необходимо понять, что снижение инфляции происходит из-за структурных факторов в области предложения, таких как влияние глобализации на кривую Филлипса и эффект Amazon, выраженный в конкурентном давлении сектора онлайн-продаж на потребительские цены. Если дело в этом, тогда обозначенный Федрезервом целевой уровень ставки по федеральным фондам (3% на конец 2019 г.) выглядит очень амбициозно. Недавнее исследование ЕЦБ подтвердило мнение, что неблагоприятная демографическая ситуация не только сдерживает темпы экономического роста, но и оказывает понижательное давление на реальные кратко- и долгосрочные процентные ставки (подробнее здесь).

Срок полномочий Джанет Йеллен на посту главы ФРС истекает в феврале следующего года, в связи с чем инвесторы задаются вопросом, кто будет следующим председателем. Президент США Дональд Трамп в интервью на прошлой неделе заявил: «я хотел бы, чтобы ставки оставались низкими». Йеллен, на протяжении долгого времени являвшаяся сторонником мягкой денежно-кредитной политики, возможно, и так бы с этим согласилась, однако Трамп таким образом обратился и к другим кандидатам на этот пост.

В то же время доллар неуклонно слабел, а курс EURUSD превысил 1.17. ЕЦБ до сих пор никак не отреагировал на укрепление евро, однако его дальнейший рост может помешать восстановлению экономики еврозоны и осложнить рост инфляции. Мы отмечаем, что позиции рынка в долларе и евро находятся на максимумах, что сигнализирует о возможности разворота в долларовом тренде. По данным Bloomberg, объем чистых длинных позиций в евро сейчас на самом высоком уровне за период с 2007 г.