Макроэкономический обзор: Поворотный момент после начала финансового кризиса
10 июля 2017, 11:03
Общество
За 10 лет полностью преодолеть последствия кризиса и встать на рельсы устойчивого роста ведущим экономикам так и не удалось

Нил Маккиннон, Глава подразделения по макроэкономической стратегии на глобальных рынках ВТБ Капитал.

В наших последних материалах мы преимущественно говорили о том, что изменилось или не изменилось за десять лет, прошедшие с начала финансового кризиса. Несмотря на беспрецедентное смягчение монетарной политики, а также ужесточение фискальной политики и банковского регулирования, полностью преодолеть последствия кризиса и встать на рельсы устойчивого роста ведущим экономикам так и не удалось. Одной из популярных гипотез, призванных объяснить феномен низких темпов экономического роста, низкой инфляции и низких процентных ставок, является теория «бесконечной стагнации». Правда, уровень безработицы, особенно в Великобритании и США, тоже снизился, но при этом в последнем случае довольно заметно упал и уровень экономической активности работоспособного населения, а основной рост численности рабочих мест приходится на сектора с низким уровнем зарплат и производительности труда. Несмотря на то, что американский рынок труда находится вблизи своего потенциального равновесного состояния, темпы роста зарплат остаются низкими, что, как ожидается, подтвердит и публикуемая сегодня статистика занятости в несельскохозяйственных отраслях США. Если обычные американцы ничего не выиграли от ультрамягкой монетарной политики Федрезерва, то многим участникам финансовых рынков она создала условия для обогащения, что способствовало увеличению разрыва в уровне доходов в обществе.

Ситуация на финансовых рынках наглядно показывает, что инфляционный эффект от реализации программ количественного смягчения, нулевых и отрицательных процентных ставок проявился только в ценах на финансовые активы, не повлияв на инфляцию цен на товары и темпы роста зарплат. Реальной экономике для восстановления после масштабной рецессии балансов требуется несколько лет, что обусловлено длительностью процесса долговой разгрузки и приведения в порядок балансов. Проще говоря, потенциальные заемщики не хотят занимать, а кредиторы не заинтересованы выдавать кредиты. Особенно наглядно это проявляется в еврозоне, где сохраняется тенденция к сокращению трансграничного кредитования. Вливание ликвидности со стороны ЕЦБ в рамках программ долгосрочного финансирования (LTRO), призванных субсидировать восстановление кредитной активности, вместо роста кредитования населения и компаний стимулировало развитие межбанковского кредитования. Недавнее предоставление антикризисных кредитов испанским и итальянским банкам – в нарушение действующих принципов – лишний раз продемонстрировало, как руководство еврозоны уходит от серьезной реструктуризации и рекапитализации банков.

Банковская система США находится в гораздо лучшей форме, но при этом некоторые комментаторы высказывают опасения в связи с замедлением роста кредитной активности. Последний статистический отчет ФРС указывает на отсутствие изменений в динамике кредитования домохозяйств, коммерческих и промышленных клиентов.

Несмотря на снижение уровня долга в США и Великобритании, уровень долговой нагрузки остается высоким. В США, в частности, увеличился объем выданных кредитов на покупку автомобилей и студенческих кредитов, а также по-прежнему высока долговая нагрузка на корпоративный сектор. Федрезерв вполне обоснованно выражает опасения по поводу перегрева рынка акций и высокого уровня цен в других секторах, в том числе на коммерческую недвижимость, и, судя по всему, обеспокоен, что проводимая им политика несет в себе риски для финансовой стабильности. На самом деле, существование такой угрозы было очевидным, поскольку понятно, что слишком длительное поддержание ультранизких процентных ставок подталкивает инвесторов к поиску более высокой доходности, вызывая снижение доходностей на всех рынках. Низкие процентные ставки создают предпосылки для избыточных заимствований и роста спекулятивной активности, стимулируя продолжение финансового цикла, который делает реальную экономику зависимой от периодических взлетов и обвалов цен на финансовые активы. Иными словами, никаких практических уроков из финансового кризиса ведущие центробанки, судя по всему, не вынесли. Банк международных расчетов недавно предупредил об угрозе мировой финансовой стабильности в том случае, если центробанки вовремя не повысят процентные ставки, сославшись на низкую инфляцию. По мнению БМР, в условиях, когда уровень долга, равно как и аппетит к риску на финансовых рынках, продолжают расти, ориентироваться только на достижение целевых показателей инфляции может быть слишком опасно. Но при этом БМР отмечает, что, учитывая привычку рынков к постоянным вливаниям ликвидности со стороны центробанков, слишком быстрое повышение процентных ставок также может быть нежелательно. Неясно и то, понимают ли центробанки действительные причины сохранения инфляции на низким уровне. Обычно центробанки в своих комментариях ссылаются на специфические или «временные» факторы, такие, как изменение цен на нефть. Но что если низкая инфляция обусловлена не недостаточным спросом, а шоками в области предложения, возникающими под влиянием структурных факторов, таких как демография, технологические изменения и глобализация, которые оказывают понижательное давление на цены?

На самом деле, уровень долга с начала кризиса не только не снизился, а даже вырос; сейчас соотношение долга и ВВП в мире составляет рекордные 327%. Уровень долга, как и задолженность частного сектора, растет в том числе и в развивающихся странах, а долговые проблемы корпоративного сектора Китая ни для кого не секрет. В прошлом году две трети прироста долга в мире обеспечил именно Китай.

Судя по всему, мы близки к поворотному моменту в денежно-кредитной политике ведущих центробанков. Недавний форум ЕЦБ продемонстрировал, что в вопросе сворачивания программ монетарного стимулирования регуляторы, видимо, готовы действовать сообща. По словам председателя ЕЦБ Марио Драги, на смену дефляции приходит рефляция. На наш взгляд, можно говорить о том, что покупки облигаций Европейским центробанком и Банком Японии способствовали образованию пузырей на финансовых рынках, тем самым до определенной степени сведя на нет усилия Федрезерва по нормализации процентных ставок. Объем монетарного стимулирования экономик за период с начала года составил 1.5 трлн долл., поэтому нет ничего удивительно в том, что цены на рынках акций обновили максимумы.

В политике Банка Англии также произошел кардинальный разворот, что, учитывая известную непоследовательность регулятора, не удивительно. Кроме того, Банк Англии довольно долго не замечал бурного роста потребительского кредитования, который в прошлом много раз становился предвестником кризиса. ЕЦБ также дает понять, что на определенном этапе циклическое восстановление экономики еврозоны может стать достаточным аргументом в пользу сворачивания программы монетарного стимулирования. Кроме того, на рынке скоро не останется бумаг, удовлетворяющих критериям ЕЦБ, и европейскому регулятору просто будет нечего покупать. ЕЦБ уже сократил объем покупки ценных бумаг (с 80 млрд евро в месяц до 60 млрд евро), и вскоре (не исключено, что на сентябрьском заседании) может уменьшить его еще сильнее. Это может произойти одновременно с началом сокращения баланса ФРС, который сейчас составляет 4.5 трлн долл. При этом в августе Банк Англии, вероятно, начнет повышать процентные ставки. По некоторым оценкам, Банк Японии также уже сократил объемы покупки облигаций – с 80 трлн иен до 45−50 трлн иен.

Одновременное сворачивание программ количественного смягчения ведущими центробанками приведет к заметному снижению уровня глобальной ликвидности. Доходности суверенных облигаций растут, оказывая давление и на рынки акций. Синхронный переход центробанков от количественного смягчения к количественному ужесточению станет поворотным моментом в глобальной денежно-кредитной политике и неизбежно окажет влияние на глобальные операции «carry trade». Развитие событий на валютных рынках подкрепляет наше мнение. Стратегии, рассчитанные, например, на продажу евро и покупку более высокодоходных валют, перестают работать, а цены высокодоходных облигаций развернулись в сторону снижения.

Если финансовый кризис 2007 г. и европейский кризис 2010 г. стали следствием секьюритизации ипотечных кредитов и бума в банковской отрасли, то в настоящий момент риск для финансовой системы представляют чрезмерные уровни долговой нагрузки и неоправданно высокие цены на финансовые активы, благодаря ультрамягкой монетарной политике ведущих центробанков давно потерявшие связь с фундаментальными факторами и реальным положением дел в экономике. Это способствовало росту популярности стратегий, рассчитанных на открытие только длинных позиций, росту алгоритмической торговли, усилению корреляции цен на различные классы активов и частым резким техническим обвалам (flash crash). Хотелось бы, чтобы время подтвердило правоту Джанет Йеллен, которая на днях, говоря о вероятности развития нового финансового кризиса, заявила: «я думаю, что опасность этого сейчас гораздо меньше, и я надеюсь, что в течение нашей жизни этого больше не произойдет. Я практически убеждена, что так и будет». Ее полугодовое выступление в Конгрессе в следующую среду может оказаться весьма интересным.

Сюжеты:
Финансы